（本文为2021年8月大禾投资月度运行报告节选）

一、未来展望

投资的企业要算得过来帐，不要忘记DCF，这是在投资过程中我们对自己的基本要求。可能有时候市场觉得这件事情不重要了，仅凭“布局”“切入”这些字眼就可以替代实实在在的利润。我们的理解是，做企业的很多，做成百年老店的少。出发的多，坚持的少。甘于寻常的多，勇于卓越的少。我们投资那些实实在在创造社会价值，用持续卓越的经营管理能力获取优秀股东回报的公司。这类公司如果估值偏低，我们会持有它们，期待它们未来的表现。

（文：胡鲁滨）

二、投资理念

对品牌力的思考

谢譞璇

对于消费品，经常会提到品牌壁垒深厚。什么是品牌？品牌是产品在人们心中留下的印象，是一种信任，信任的基础是产品本身是好的，好的产品终会有好的体验传递给消费者，且这种“好”是稳定的，通过时间积累最终形成了所谓的品牌护城河，而品牌护城河强的公司，拥有令人羡慕的提价权。

这是经典教科书教给大众的，但我们也经常试着去反过来想想，品牌壁垒带来的溢价是否一定是好的？拥有强大品牌力的公司是否真的坚不可摧？

首先，对于日常消费品，我们认为即使品牌力极其强大，如果定价过高，也依然会有被取代的风险。比如在高度成瘾的烟草行业，对于菲利普·莫里斯这样的知名品牌，当万宝路香烟价格涨幅过高，达到对手1倍后，就给了没有商标的香烟赚取巨大份额的机会。

因此我们在做研究时，当看到一些知名品牌在涨价，不应该只是浅薄地认为它理应获得品牌溢价，而是需要深入地思考，这种涨价策略是否能站得住脚？是否真正给消费者创造了额外的价值？当然，这种价值有时不仅体现在产品自身品质的提升，还有相对价值的增加。

典型的是可口可乐，拥有如此强大的品牌力，对涨价却也十分慎重，坚持提供“简单、便宜的快乐”，让最普通的人可以喝到和总统一样的肥宅水。所以当我们在思考可口可乐常青的原因时，对品牌溢价的克制运用，无疑是非常重要的一点。而对涉及到社交的消费品，品牌的涨价也许从另一个角度，是在帮助消费者提高社交效率，某种程度上的“不花其他冤枉钱”，当然这背后，是需要品牌本身的底子足够厚。

关于第二个问题，强大的品牌力是否真的坚不可摧？同样也有经典教科书的反例，比如一些拥有卓越品牌且坚持创新提升品质的公司，市场份额依然被抢走，吉列就是个典型的例子。

巴菲特曾提到“吉列公司的护城河巨大，购买吉列和其他刀片每年就差10美元，但却拥有卓越的品质”。毫无疑问，吉列曾是美国有史以来最具竞争优势且保持非常久的消费品，创立于1901年，在剃须刀行业高度垄断，几十年来份额高达70%，毛利率高达50-60%，遥遥甩开第二名。产品以高品质著称，养着复杂的研发实验室和承担着巨大的创新投入，2005年被宝洁以高达570亿美金收购，这样一个看似完美的巨头，近几年却也面临了另一种冲击。

一个叫美元俱乐部的公司（Dollar Shave Club），2011年才成立，创始人迪宾正是看到了吉列反面的脆弱性，因为太成功了，所以很难销售还凑合的产品，很难推出低端产品来影响自身高端产品的份额，也因为太自信了，所以很难去降价。

于是，他利用吉利的盲区，找到了来自韩国的代工企业，推出了品质略弱于吉列，但刀头价格仅有吉列一半的产品，通过线上渠道，每月自动寄给消费者。便宜+便利性，一定程度弥补了品质的不足，当然这和美元俱乐部的定位人群有关，针对的消费者不太需要吉列日益精进的品质和高昂的价格，而是追求较好的性价比。

于是后来发生了什么？美元俱乐部真正地撼动到了吉列。2016年它的销售额达到了2.4亿美金，控制了剃须刀8%的市场份额，如果从量的角度测算，应该是2倍，而吉列同期份额从67%下降到54%。

最终吉列又是如何应对的呢？2017年的春天，毫无办法的吉列最终选择降价，平均幅度12%，还在网站真诚地承认“你们说我们的刀头太贵了，你们的意见我们听进去了”。之后的几年，吉列的销售额依然处于微降状态，宝洁CFO也曾在交流中提到，面对这些新兴线上品牌竞争，不得不维持低价战略。

吉列的例子，给我们的研究提供了一些重要启示：

第一，不要形成“好生意下好公司”的线性预期。吉列虽然过去几十年都在关注品质的持续改善，但其实很多小对手的品质已经改善很多，再借助于渠道和营销的便利化，得以抢走份额。面对如吉列这样的优秀学生，我们反而需要不断地思考，它的盲区在哪里？其品牌溢价是否可以持续地被相较对手创造的超额价值所支撑？

第二，在研究产品层面，我们也面临新的挑战。对消费者而言，当品质达到一定程度后，一些细节创新并不能明显地被感觉到或者被深刻需要。同时，消费者也一直在分层分级和偏好差异化，对于每个独特的人，何种程度的好品质才是内心最想要的？是不是有的人确实更想要一把不是最锋利但是相对便宜的剃须刀？

在过去对吉列的研究中，如果我们常常认真思考以上两点，会发现，它确实是难以躺赢的，这门生意的模式，供给和需求端都在发生变化。

消费者是聪明的，并且只会更加聪明，物有所值才是合理的价值曲线，只是随着时代发展，“值”的对比在发生变化。我们当下所处的社会，信任感在增加，信息更加透明化，这其实对很多传统意义的品牌是负面作用，但对于一些提高社会效率的品牌，又是加分项。最终真正的“品牌”能否建立及其持久性能否延续，本质是取决于行业特性，以及产品差异化的浓缩积累。因此我们在做研究时，希望可以时时保持客观之心，持续动态地去评估微观层面生意模式的变化，以及企业的竞争力到底是在加强还是削弱。

 

行业高增长等于投资机会吗？

吴汉翔

为什么我们会放弃了部分增长空间巨大的行业？除了能力圈的考虑外，一个很重要的原因是，我们认为这些行业在商业模式上是存在一定缺陷的。而这些缺陷的存在，从历史的经验看，是有可能会对投资者的收益造成致命的打击。增长空间巨大的行业有时候并不意味着机会，相反，也可能蕴藏着巨大的风险。若是简单的将行业增长空间等同于投资机会，是非常危险的行为。

在1999年7月，巴菲特先生在美国爱荷华州太阳谷的演讲中就提供了两个具体的案例。

第一个是关于汽车的案例。汽车是20世纪上半叶最重大的发明，它对人们的生活产生了巨大的影响。设想你生活在20世纪上半叶，目睹第一批汽车的诞生并预见美国是如何因为汽车而发展起来的，那么你可能会说，“这就是我必须要投资的领域！”但真实的情况是，几十年间在美国出现过的2000多家汽车企业中，只有3家企业活了下来。而且这3家公司的出售价格都出现过低于其账面价值的时期，即低于当初投入公司并留存下来的资金数额。因此，尽管汽车对美国产生了巨大的正面影响，却对投资者产生了完全相反的冲击。

第二个是关于航空飞机的案例。从1919年到1939年，美国约有200多家航空公司。若你处在莱特兄弟的时代，预见到所有这些人是如何希望坐着飞机走亲访友，并最终确定航空业的未来的巨大发展潜力，那么你是否会决定这就是你要投资的领域？从巴菲特提供的数据看，历史上对航空企业的所有股票投资都赚不到钱，截至1992年，所有航空公司的合并净利是零。投资航空股的人们，是否真的想过这样的结局？

两个案例的故事很简单，但都是经过几十年时光的验证，是值得信赖的投资规律。从我们的理解看，行业的空间广阔和投资机会并没有太直接的联系。我们可以在增长停滞的行业中找到非常优质的投资典型，美国烟草公司菲利普·莫里斯就是一个例子，也可以在高速增长的行业板块中发现许多的失败案例。高速成长的行业中往往更容易吸引新进入者，发生激烈的市场竞争，若这个行业还具有高资本开支、技术变革快、市场估值高等特点，那么很难说投资者最后不会遭遇致命的打击。

其实之所以巴菲特先生会在1999年做出的这样演讲分享，正是希望提醒人们警惕当时正在发生的互联网泡沫。但很可惜的是，在上涨的过程中，人们听不见善意的风险提示。从结果上看，演讲的效果并不明显，在演讲之后的1年里，代表互联网新经济的纳斯达克指数增长了100%。1998年-2001年的“互联网泡沫”最后成为验证“行业高速增长不等于投资机会”这一观点的第三个典型例子。

1995年之后，互联网技术在美国兴起并进入美国家庭，在当时美国的投资人眼里，互联网已经被认为是具有巨大潜力的行业。当然，从今天的结果上看也确是如此。而且相比于汽车与航空行业，互联网行业的资本开支更少，规模效应更强，还有网络外部性的存在，最终诞生了利润丰厚的行业巨头。但这些都不妨碍其在90年代成为价值毁灭者。

在“互联网泡沫”的后期，代表互联网新经济的纳斯达克综合指数从2000年3月高点的5048点，回落至2002年8月的1114点，且从实际经营的角度看，在指数峰值时存在的4000多只纳斯达克成分股中，只有1/3的企业能有幸存活至2015年，大部分公司的最终结局是退市或者被并购。在互联网发展的初期，企业面临着技术变化的不确定、竞争格局的不确定、盈利能力的不稳定等诸多问题，尚未形成良好的生意模式。而这些商业模式上的缺陷意味着，任何一个企业，都无法保证能够存活到十年之后，更何况当时平均市盈率超过100倍的情况下，投资的胜率不高，赔率也不高。

我们若不考虑挑选个股的难度，非常乐观的假设我们可以选中像亚马逊这样的“明日之星”，那么作为投资者的我们，也需要面临这样的挑战：在买入后的1到2年内遭受95%的回撤，然后通过整整10年的时光，去等待股价再次回归至泡沫期的高点，这样的“以时间换空间”是否真的值得？从泡沫期高点持有亚马逊至今（2021年），我们的确可以获得大约18%的年化收益，这是了不起的投资回报，但这已经是互联网泡沫期间投资互联网所能获得的最好结果。以极小的成功概率、极高的失败成本、10年的浮亏过程，去获取这样的收益，是否真的就是大家所愿意看到的？实际上，若是我们真的可以确定性判断亚马逊的未来价值，我们很乐于持有至今，假如没有更好的选择的话。但更为理性的判断是，我们在互联网泡沫期间并不可能能重仓像亚马逊这样的公司，零售业态在持续变迁的过程，我们也无法在90年代预判到亚马逊会以云服务的方式获得最后的现金回报。基于此，我们只会投5%或者更低的比例，而分散的结果，大概率就是收益率的显著下降。

三个案例所表达的含义其实都是一样的，我们需要的并不是简单具有增长空间的行业，而是具有实实在在投资机会的公司。具有投资机会的公司，往往有着好的商业模式，好的管理团队，以及好的成交价格，而行业整体的增长空间，只是我们众多考虑因素中的一部分。但从我们的经验看，市场中的人们在判断企业价值时，总是倾向于对短期变化趋势做出线性外推的假设，从而整体高估了目前高速增长的行业价值，并且忽视了部分行业增速不那么可观但未来可持续极高的企业。也正因为如此，我们所期待的好企业才有了我们认为合适甚至便宜的价格。某种程度上，我们感谢市场的“无效时刻”，它的存在是我们实现超额收益的一个前提。

 

【重要申明】

1、本报告仅为帮助投资者了解大禾投资使用，不构成对产品的任何宣传推介材料或者法律文件。未经大禾投资书面许可，不得转发或以任何形式使用本报告。

2、本报告包含若干对市场、行业、公司和产品的展望性陈述。报告中使用诸如“将”“可能”“力争”“努力”“计划”“预计”“目标”及类似字眼以表达展望性陈述。这些陈述乃基于现行估计及预测而做出，虽然本公司相信这些展望性陈述所反映的期望是合理的，但本公司不能保证这些期望被实现或将会证实为正确，故不构成本公司的实质承诺，投资者不应对其过分依赖并应注意投资风险。