（本文为2021年9月大禾投资月度运行报告节选）
二、未来展望
投资是基于基本面的研究，可是我们真的理解生意吗？星巴克和其他咖啡连锁企业有什么差别？711便利店呢？海底捞呢？什么样的咖啡店是好的咖啡店？如果我们看到星巴克的同店收入下滑，我们相信它可以扭转颓势、持续辉煌吗？其实这个问题的答案远比模式、赛道这些宏观的描述来得复杂。模式和行业需求的空间当然是重要的，但是企业怎么样通过自身的努力，更好地满足消费者才是决胜的关键。对这些问题的研究涉及到对各行各业的了解。这样的研究当然不是金融学知识所能够包含的，但却是生意的主要内容，也是大多数企业经营者主要的思考范畴。作为投资人，我们愿意持续在相关企业的经营行为上面投入精力，我们发现，当我们用这样的眼光去看公司，较我们单纯用商业模式去看公司，会有全新的理解。
（文：胡鲁滨）
二、投资理念
对增长的质量的思考
李冰然
短期亮眼的增长和热门的题材对我们的吸引力有限，并不意味着在确定性和成长性面前，我们选择了确定性而放弃了成长性，而是历史经验告诉我们，投资于低质量、不可持续的增长相当于价值毁灭。行业景气度高、市场空间大、有爆发力的新业务或者所谓的能够改变世界的新技术，听起来都非常美好，但这些都不能直接等同于公司长期的成长，更不意味着股东财富的必然增加。研究的挑战往往在于识别哪些才是真正驱动公司价值增长的关键因素，提炼出真正高质量的增长，而非喊口号式或者昙花一现式的热闹。
吉姆·柯林斯在《再造卓越》一书中提到了两个经典案例。其中一个是乐柏美公司。乐柏美公司创立于1921年，其销售的产品主要包括家居收纳、车载保温箱、PVC食物容器、清洁用品等，曾是美国家庭用品公司第一品牌，曾被《Brand Marketing》杂志评为100个“世纪品牌”之一。1994年，乐柏美公司CEO在一份声明中宣称“我们的目标就是扩张”，并规划了公司“跨越式增长”的蓝图，公司的增长将分别来自开拓新市场、收购新业务、开发新技术，更重要是来自每年数以百计的产品创新。乐柏美公司提出的目标是一年365天里每天都要推出一款新产品，每隔一年到一年半的时间要进入一个全新的产品领域。对此目标，乐柏美的股东似乎应该感到欣慰，因为该公司如此勤奋，充满创新和进取精神，时刻将盈利增长放在心上。
但事与愿违，实现真正的增长比制定激进的KPI困难太多，且不论公司每个人是否从心底认可这一目标和繁重的创新任务，管理数千个产品线的复杂度，即使是一家在该领域拥有70多年经验的大公司也难以应付。结果是公司的原料成本和管理成本飞涨，经营过程当中出现的纰漏也开始增多。当公司希望基于供应成本上升提高终端价格时，其重要的客户沃尔玛拒绝了这一要求，并下架了许多乐柏美的产品。1995年四季度，公司出现了10年以来第一次季度亏损。后来公司通过裁员、关闭工厂等各种途径试图扭转公司衰落的势头，但这些举措并没有奏效。1998年，没等到再创巅峰，乐柏美陷入经营困难，被纽威尔收购。
对于乐柏美来说，超高速发展策略之下一如既往维持产品质量口碑和库存高效周转的难度也是非常高的，除此之外，此类产品对于消费者而言，丰富的选择固然重要，但是在满足了便利性和实用性要求以后，更多的产品创新是否能够为顾客带来更大的价值？公司是否能在每一个新品类都战胜市场上原有的供应商？当增长带来的成本过高，公司是否有能力将成本向下游转嫁？这些问题最终被证明并没有那么容易解决。当新产品面世，尝鲜的用户总会出现，但是每个人心里都有一杆秤，会不断评估各个产品满足自身需求的能力，用户最终选择的往往还是最具性价比的产品。此外，乐柏美当时面对的另一个危险是沃尔玛等大型商超渠道的话语权越来越强，以致一次合作的破裂便导致公司出现了重大的经营问题。
另一个案例来自产品更有技术含量的医药行业。1998年，知名药企默克公司开始在年度公开信中宣称“默克的首要目标是要成为增长速度最迅猛的公司”。2000年，默克又在公开信中称“作为一家公司，默克倾尽全力于公司的增长”。但当时的情况是，默克公司的多款新药面临专利过期的局面，仿制药的上市将会使其销售利润出现几十亿的巨额下滑。默克公司如何能在现实挑战如此巨大的背景下再度实现“速度最迅猛”的增长？公司准备推出的新型止痛药万络（Vioxx）被委以重任，公司对外大力宣传：“万络：我们用最大阵势、最快速度推广上市的王牌新药”。然而被万络巨大的想象空间掩盖的是，产品上市之初，曾有一份研究对万络的安全性提出了质疑，不过急于找到新增长点的默克公司没有对此进行更多确认就将万络大力推向了市场。
默克卓越的商业销售能力让万络市场渗透率快速上升。到2004年底，万络已累计被数千万的病患服用。直到2004年下半年，一项新的测试表明，长期服用万络可能引发心脏病和中风。此消息引起了轩然大波，默克公司立马主动下架了万络，但事态比想象中更为严重，甚至还出现了致死病例。受该事件影响，公司股价在6周内近乎腰斩，抹平了1998年以来的所有涨幅，投资者整整损失了400亿美元，直到2013年，股价才逐步回到2004年9月的水平。
不知道当时的管理层是否还记得，100多年前，乔治·默克带着为人的健康而创新的理想创立了默克，他曾说：“我们应该记住，医药用于治病救人。我们永远不应该忘记制药是为了人而不是为了利润，利润是随之而来的，如果我们记住这一点，利润从来不会消失：记得越清楚，利润就来得越多。”对医药公司来说，产品针对适应症的效果和安全性是公司的立身之本，任何时候都不应该放松要求。销售能力应该是用来让更多的人享受到优秀产品带来的健康的提升和生活质量的改善，而不应该成为平庸甚至劣质产品的庇护所。诚然，默克依然是创新药领域非常优秀的公司，事实上，主动且快速下架万络的决定也对默克后来重拾顾客信任起到了重要作用。但是很遗憾，万络对广大无辜的病患造成的伤害是永远无法弥补的。
乐柏美和默克虽然身处不同行业，试图推动增长的方式也不同，但历史告诉我们的是，专注高增长有时未必会带来好的结果。两家公司的一个共同的问题是，过分关注表面的规模和增长指标，而忽略了对顾客价值、经营质量的关注，管理层的短视，导致这些努力最终未能转化为企业价值和股东财富的增加。
增长的背后不仅是不断开拓创新，捉住新市场需求的能力，还需要管理团队严格把关产品质量和经营效率。本质上，增长和盈利都是结果，是企业为顾客提供了价值、满足了社会需求以后得到的合理回报。一个公司的使命不应是努力坐上哪一趟高速列车，当一家公司宣称“我们的使命是增长”“我们的目标是利润3到5年内增长几倍”等而未能拿出令人信服的产品和管理能力时，我们应该警惕。对投资者而言，持续对公司实现增长的方式和能力进行跟踪和研究，可以帮助我们穿过真假增长的迷雾，更好地把握长期带来卓越回报的投资机会。
从《支付战争》看商业竞争
彭博
《支付战争》的作者是PayPal的第27号员工Eric Jackson，以当事人的视角，记录了PayPal这家如今市值3000亿美金、服务全球3.7亿用户的在线支付巨头，在初创时期主要与X.com、eBay旗下的支付公司Billpoint的商业竞争及并购整合的故事，对我们进一步理解什么样的企业更容易在商业竞争中脱颖而出，给予了启示和思考。
一个稍显反常理的竞争结果是，在eBay在线交易平台的主战场上，PayPal作为独立的在线支付公司，战胜了eBay旗下的支付公司Billpoint。经过2年多时间的竞争，PayPal支付在eBay平台的份额在70%左右，处于绝对的领先位置，最终eBay选择淘汰Billpoint，在2002年7月以15亿美金(对应当时PayPal股价18%的溢价)的高价对PayPal提出收购邀约。
仔细去看这两家支付公司的竞争过程，虽然Billpoint作为eBay的支付子公司，可以得到eBay平台更多的资源支持，但PayPal的产品创新和用户体验处于领先地位，而从竞争结果看，后者起到了更决定性的作用。细读本书，我们可以看到PayPal在竞争过程中更多地进行产品创新，以更好地服务用户。
比如为将PayPal账户与银行账户绑定的买家和卖家提供交易保障服务，增强了买家与卖家之间的信任度；比如为电商商家设计的，可以让买家更方便支付的按钮,买家只需点击一下支付按钮，就可以看到支付表格，在页面上输入PayPal密码即可确认交易，增加了支付的便捷性；其它产品创新包括国际账户、货币市场服务、PayPal商店、智能标识、中标人须知等。反观Billpoint的产品创新则显得乏善可陈，PayPal早期员工Reid Hoffman（后来Linked in的创世人）也透露过部分原因：
Billpoint认为跟银行紧密合作打击诈骗是互联网支付系统的成功关键，因此其高层认为其与富国银行的关系会成为对PayPal压倒性的优势；而现实是，那些在eBay平台上的商家（及其客户）认为关键并不是跟银行的关系，而是易用性，防诈骗只是维持因子，而非驱动力。
这也体现出两家公司在产品理念上的差异。因此虽然Billpoint作为eBay的子公司，可以得到eBay网站的资源倾斜（比如在eBay网站上的横幅广告、更显眼的标识、更名为eBay支付等），却始终难以限制多数商家和用户去使用产品功能更丰富、更便捷的PayPal，PayPal最终占据了eBay里面支付份额的70%。
PayPal在竞争中脱颖而出的另一个重要因素是关键时刻的战略选择，而这些选择建立在行业洞察的基础上。书中有一段话反映了创始人彼得·蒂尔对行业的理解：
我们的首席执行官彼得·蒂尔经常说，对康菲尼迪（PayPal）这样的企业而言，成长是最重要的目标。他坚称，只有我们实现一种‘网络效应’，才能创建成功的支付服务……参加的人越多，网络效应就越大，因为所有的成员都可以实现交互。所以，在吸引人们加入一个大的、已有的网络时要给与会员巨大的价值，在退出时要让其付出巨大的代价，本质上，这一网络可以留住会员，并牵制潜在竞争者的发展。
在这个认知的基础上，我们就不难理解为什么彼得·蒂尔在创业初期就让作者用100万美元去快速营销拉新，主攻eBay这个当时最具规模的在线交易平台，在与马斯克的X.com竞争到用户规模类似但资金实力略逊时选择与其合并等一系列的战略决定。而对比来看，eBay在1999年收购了Billpoint 10个月后，在2000年3月才推出了Billpoint支付，而这时PayPal已经在eBay上发展了2个月的时间并获取了10%+的份额，具备了一定的先发优势。
书的最后，在PayPal与eBay进行并购整合时也展现出了两家公司组织文化的显著差别，这种差异也在一定程度上解释了为什么eBay收购Billpoint后很久才推出产品，且多年来Billpoint在产品创新方面都不及PayPal。
在PayPal这边，决策很民主而且迅速，通常通过一封邮件就可以了解关键同事对某个问题的看法……如果这一想法通过了同事们的评审，那么我们就可以很快付诸实践……PayPal近800名员工在一个灵活的系统中仍然享有很大的权力，并且公司鼓励他们像创业家那样行动。但eBay就不一样了，在这个拍卖巨头内部，似乎一切事情都要面对面的开会才能解决，如果运气不好的话可能要开好几次会……给至少二十几个人发出会议邀请后，eBay会提前一周确定会议时间和地点，而第二天，会议可能就会被重新安排，因为某个无关紧要的股东日程安排与会议产生了冲突——这就是eBay的行事作风。
两家公司之间的文化差异并不仅仅限于eBay错综复杂的会议模式……虽然eBay员工的教育水平更高，经验更多，但是他们公司就连主管级的员工似乎也不愿意做决策，无论事情多么微不足道。
好的组织文化和公司管理可能没有统一标准，对于身处不同行业、不同发展阶段、不同特质的公司会有所不同，但我们看到在激烈的商业竞争中脱颖而出的公司，其员工大多具备一定主观能动性和主人翁意识，公司文化制度上会鼓励员工主动思考如何在职责范围内优化产品和运营方式、并可以将有效的创新想法付诸实践，这与一家文化制度上鼓励员工循规蹈矩、不敢做决策和承担责任的公司相比，在竞争力上是有显著差别的。
【重要申明】
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2、本报告包含若干对市场、行业、公司和产品的展望性陈述。报告中使用诸如“将”“可能”“力争”“努力”“计划”“预计”“目标”及类似字眼以表达展望性陈述。这些陈述乃基于现行估计及预测而做出，虽然本公司相信这些展望性陈述所反映的期望是合理的，但本公司不能保证这些期望被实现或将会证实为正确，故不构成本公司的实质承诺，投资者不应对其过分依赖并应注意投资风险。