（本文为2021年7月大禾投资月度运行报告节选）

一、未来展望

中国互联网企业在全世界来看都是很有竞争力的。这些企业经营规模大，对大家的日常生活影响广泛而深远。政策对他们进行各个层面的监管，使其更加符合社会需要。比如创造更加好的竞争环境、更加呵护未成年人、更加保护弱势群体的利益、更加注重消费者隐私保护、更加注重环境保护等。这些都使得互联网企业的自身价值和社会价值得到更大的统一。我们看到中国互联网企业的发展，比如在个人数据的使用上、在对城市交通等问题的影响上，政府仍然采取了相当大的宽容度。我们相信未来那些能够以最低的成本提供最好的产品的互联网公司，由于创造显著的社会价值，仍然可以获得长足的发展。而企业利润会随着社会价值的增长而增长。监管是为了更好的发展，更符合国计民生和消费者的需要。所以我们认为互联网的投资机会还是取决于企业本身创造了多少社会价值，以及它们的核心竞争力。由于摩尔定律持续起作用，未来互联网在满足消费者需要上仍然有巨大的充满想象的空间，我们仍然看好这个行业长期的发展。

过去一段时间很多有长期价值的公司的股价都出现明显下跌。相对于2021年年初尤其是春节以前，很多消费行业、互联网企业的估值明显下降。这使得这些企业的安全边际更高，也更具有投资价值。我们看好这些企业未来的表现。

（文：胡鲁滨）

二、投资理念

寻找投资中的规律性

为什么我们关注长期而不关心短期，一个很重要的原因是，短期股价的波动受到随机变量的干扰太多，无法体现出其真正的规律性。假设一个企业内在价值以年化30%速度增长，那么简单平均到每天看，其价值增速也不到0.1%。而每日股价的大幅度波动，在我的理解看，更接近于人们对于短期消息对企业价值影响的过度判断。随着时间的推移，其实这些短期消息对企业的影响会更接近于随机变量的存在。

相较于去寻找随机变量的波动方向，我们认为把握长周期下具有可积累性的因素会更加重要，某种程度上也更加容易一些。判断下个季度的冷暖变化，总是要比判断明天的冷暖要更加容易把握一些。从1年的角度看，四季的变化是规律，而每日的冷热变化则是随机波动。以我熟悉的家电行业为例，空调行业受到天气、地产、渠道库存等众多因素影响，会呈现出年度的好坏波动。若是今年的夏季气温比去年热一些，整个行业销量增速会很高，若是凉一些，则行业销量增速会低一些，甚至可能出现激烈的价格战。但从10年的维度看，尽管空调销量增速每年高高低低在大幅波动，但整体来看，销量较10年前已经有显著的扩大，人们对于空调的需求日益增加才是行业规模扩大的核心因素。在这里，当年夏季的温度高低是随机的，空调需求的扩大才是持续性的规律。

但企业内在发展的规律并不容易发现。我曾经想象过，若是70年代，我早早认识巴菲特和他的伯克希尔，那么我最好的选择，就是持有伯克希尔的股票，这样就可以分享这50年10000倍的梦幻投资回报。但真实的情况是，若认真去感受这50年中的每一年“随机波动”时，会发现这个过程其实是充满坎坷的。“50年10000倍”，这不过是后来者的一句总结，对于身处其中的投资人而言，所面临的考验比想象中的要多：

1973年，美国标准普尔500指数收益率为-14.8%，伯克希尔股价收益率为-2.5%；这一年伯克希尔虽然跑赢了指数，但终究持有者是亏了钱。

1974年，美国标准普尔500指数收益率为-26.4%，伯克希尔股价收益率为-48.7%；这一年伯克希尔不仅跑输了指数，还给持有者带来了巨额浮亏。

1975年，美国标准普尔500指数收益率为+37.2%，伯克希尔股价收益率为+2.5%；这一年，伯克希尔虽然没亏钱，但与火热的市场相比较，作为伯克希尔的持有者恐怕也是非常煎熬的。

三年时间里，伯克希尔的持有人体验了三种不同的煎熬。尽管3年时间在50年的投资长跑中不值一提，但若置身其中，3年时光又确实非常漫长，或许已经漫长到放弃持有。在这里，3年的股价波动是随机波动的，巴菲特管理下的伯克希尔，在50年内持续不断增长的内在价值才是规律部分。

如何在纷繁复杂的信息中找寻企业价值变化的规律？历史是最好的老师，尽管时代在变化，但规律却是相对稳定的，比如我们认为产品对企业价值的重要性始终要比流量和渠道更为重要。

一个印象深刻的历史案例是上世纪90年代的“秦池酒”。秦池酒厂成立于1990年3月，位于山东潍坊市临朐县，1994年通过东北、华北以及西北地区的销售实现年销售额1亿元，还属于名不见经传的小型酒厂。1995年是秦池酒厂的重要转折点，当年11月，秦池酒厂通过6666万元成为当年中央电视台广告“标王”，借助中央电视台的传播效果，1996年公司销售收入增加至9.5亿，为上一年的5倍多，品牌知名度迅速打开。在广告竞标中尝到甜头的秦池酒厂，在1996年11月，以3.2亿元再度夺得“标王”，憧憬着1997年更高的销售业绩。

但事与愿违，1997年1月，关于秦池酒厂外购四川散酒进行勾兑的情况通过《经济参考报》被人们所了解，秦池酒品牌形象也一落千丈，当年秦池酒销售额下滑至6.5亿元，此后的秦池酒厂进入了漫长的低谷期。广告的力量让秦池酒厂获得了短暂的销售增长，但与此同时，产品端的不足也通过广告被进一步放大，广告最终反而成为反噬其身的力量，秦池酒也失去了打磨酒质的机会。这其实并不是单一的案例，早于秦池酒获得央视标王的孔府宴酒，在销量暴增之后同样也无法持久，最终没落。

时过境迁，电视广告已经演变为更多丰富的流量渠道，但不变的是许多企业对于流量和渠道红利的依赖。从我们的理解看，产品本身是比流量更为重要的要素，真正的好产品应该是可以自然增长的，如果没有自然增长的能力，那么也就没有推广的价值。缺乏产品力的情况下，依靠推广实现高速增长，其背后将蕴藏着巨大的风险，其增长也将是不持续的。一方面，高速增长的过程中会短暂掩盖产品本身的问题，使产品的改进过程受阻滞后；另一方面，不好的产品，通过流量引入大量新用户的做法也只会带来大量的负面反馈，最终反而加大后续再次吸引消费者的成本。

我们会努力寻找每一个影响企业长久价值的因素，探寻企业发展的规律。但我们也深知，规律的探索是无止境的，在新的商业场景下，也可能存在原有规律不那么适用的情况。但这并不是颠覆式的规律变化，而是一种可积累的认知过程。就像牛顿力学在面对高速世界时需要新的理论来解释，但新的理论是包含了对原有理论的内涵。正因为可积累，我们愿意将大量精力投入其中，我们期待持续的研究学习可以带来超额认知，并最终为投资者带来超额收益。

（文：吴汉翔）

 

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