尊敬的投资者：

新春愉快！这次我们讨论下面的问题：如何确定一个投资机会是安全的。

以前的信中我们曾经提出，一个投资机会是以70元或者更低的价格买100元的资产。这里70元的价格是市场给的，100元的价值需要分析判断。这个100元是未来预期利润的贴现。对未来利润的判断是主观的，如何保证相对的客观性和更高的可靠性？我们这里提出几个标准。

第一，推理的出发点符合常识。推理的出发点通常是一个命题。合理的判断，这个命题应该从常识出发。举例来说，以下观点或者命题我们认为都是常识。

女人都是爱美的/如果不是出于社交的目的，同样的产品，价格越低越受欢迎/大多数人都讨厌夏天的炎热/肚子饿了，总要吃东西/总有一部分人愿意为节约时间的交通工具支付溢价/随着收入水平的提高，人们会提高生活开支，购买品质越来越好的产品/规模越大，采购成本相对较低/如果注重环保因素，天然气比传统的燃煤锅炉有优势/对于信息不对称的产品，客户愿意支付品牌溢价，等等。

以下观点或者命题我们认为未必能从常识中得出来。

智能手机已经基本定型，未来不会有革命性的技术进步/管理较差的公司，通过改善管理，容易变成管理好的公司/中国的货币是超发的/好产品不需要营销/差的公司一定会被市场竞争淘汰/喝白酒会越来越多，等等。

第二，有好的推理的出发点，我们还需要清晰明了的逻辑推理过程。推理出发点的命题和结论的命题应该有清晰的对应关系，不应该在逻辑推理里添加过多的其他新的因素和不确定因素。

以下逻辑推理过程过于复杂，因而并不确定。

为再跌会出乱子/稀土是一种战略资源，国家一定会抬高它的价格/由于石油储量有限，所以价格会越来越高/一个公司ROE已经很高了，由于将吸引潜在的竞争者，没有办法进一步提升/美国可能要加息，股市将因此下跌/市场整体估值很高了，所以再好的公司也会下跌/股价已经跌破定增价了，所以再跌很难。

相对来说，我们喜欢这样的逻辑：大米是要吃的，这个品牌的大米成本最低，品质最好，品牌知名度高，所以应该利润最为丰厚。

现实判断中，由于信息的不完备性和能力的限制，各种判断不可能完全在掌握之中。同时，总有许多不可见的因素影响一个公司的方方面面。有的因素虽然很长时间内没有发生，但是不代表未来不会发生。对于这些因素，比较好的办法是以更低的折价买入，使得即使发生了不可见的不利因素，买入价格依然相对公司价值有较大折价。

 

胡鲁滨    

2017年2月23日

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