尊敬的投资者：
新年快乐！这是2017年的第一封信，讨论我们做投资的核心环节，如何确定一家公司的价值。为什么要研究这个问题？核心的原因是我们希望预测一个公司的利润和经营性净现金流，而这是一个公司价值的来源。如果解答好了公司未来能挣多少利润的问题，公司的价值以及合理的价格都迎刃而解了。具体来说，主要从以下几个方面考虑问题。
第一，产品的本质和商业模式
希望把产品的本质转化成可把握的要点。我们首先会关注的是，产品给消费者到底提供了什么。比如房子，核心是居住属性，而这其中的核心因素是地段带来的便利度和教育的可获得性，其次是小区环境、户型、装修、物业管理。比如茅台酒，除了少数口感上的偏好以外，我们理解它本质上代表的是一种交际的需求，是表达情感的一种方式，包括合作伙伴、亲友等，这些因素都是酒之外的因素。它和牛栏山二锅头这样的产品有本质差别。虽然都是白酒，后者消费者考虑得更多的是一种真实的口感、会不会上头、产品的性价比等因素，也就是酒本身的因素。比如空调，消费者最关心的是制冷效果好、耐用。而服装耐用就不是关键，核心是时尚和舒适度。对于汽车，消费者希望它安全，又有面子。客机的客户航空公司，同样最在意的是它的安全性、油耗等，零部件也是如此。但是对于手机而言，安全的重要性就大幅降低了。以前最重要的是通话质量，现在最重要的是作为一个每天要使用的电子产品所带来的各种体验。现实中，我们发现，许多产品的本质都和人性联系在一起。
了解产品的本质对于理解商业模式很有帮助。不同的商业模式是将产品以不同的形式提供给客户，包括生产、销售的模式。商业模式林林总总各有千秋。对于不同的商业模式，我们核心考虑下面的问题：该种模式是否存在被新的模式替代的可能，或者它是否是一种替代其他模式的新方式？替代通常来自于以下方面：
1、消费者偏好的变迁。比如年轻人穿的衣服，消费者消费的是时尚。但是时尚是在变化的，很难有哪个产商可以预先判断未来的风格。这导致某些风格的衣服很容易快速放量，同时也容易快速消亡。所以风格明显的时尚类品牌，在销售达到高点以后，利润不一定可以维持。
2、销售模式的变化。销售模式的变化会改变某些商业企业和制造企业。由于电商的普及，部分标准化产品的销售借助电商的力量可以突破原来的渠道约束。这使得某些品类的渠道管理重要性下降，产品本身成为更加重要的因素。
3、技术变迁带来产品形式的变化。技术是否稳定影响产品能否持续达到一定的销售水平。比如现在磁盘基本被淘汰、光盘使用得越来越少，相机也被手机替代了不少。新能源车也在逐步替代传统能源车，在公交领域新能源车已经成为主流。
4、生产方式带来的变化。化工企业容易受到技术路线的影响。不同的技术路线导致成本差异很大。现实中，由于对环境污染的重视程度不断提升，给不同生产技术企业的成本带来不一样的冲击。
在不同的商业模式之下，一个公司盈利的可持续性有很大的差异。对于替代性很少的商业模式而言，它的商业价值更为可贵。
第二，优势企业是否具有显著优势获取超额利润
行业中的部分公司能否具有显著优势是投资中重要的问题。很多公司没有办法获得持续的显著优势，这使得这类公司较难获取一个超额利润。从现实中来说，我们认为一个公司的定价包含两个部分：第一部分是行业正常回报，第二部分是竞争优势带来的超额利润。
1、规模带来成本优势：比如大多数家用电器，功能性和性价比最为重要。因此对于厂商而言，保证产品的质量并且维持较低的成本就成为关键。而这些和规模具有很大的关系。规模使得在原材料采购、模具制造、物流配送、研发投入、销售费用、终端销售成本摊销等方面单位成本降低。所以家电企业往往比较重视市场占有率。这种成本上的优势有一部分可以体现为性价比上的优势，一部分可以通过广告投入转化为品牌力。对于大多数大众消费品而言，产品本身的差异也很小，所以规模和成本上的优势也非常重要。许多制造业中的优势企业都有这种优势，如汽车、电子产品。
共享经济的优势企业也享受规模带来的成本优势。以专车服务为例，如果a公司有10台专车，100个用户，b公司有1000台专车10000用户。那么平均每台车可以接10个用户，每个10个用户可以有一台专车为他服务。但是后者具有明显的优势，由于专车和客户的布局更密集，这使得专车跑更短的距离就可以接到客户，这对专车司机和客户都是效率的提升。这种提升可以给专车平台带来更强的竞争优势。这样的优势在bat上都很明显。对百度而言，搜索的预读取成本、服务器和带宽成本、大数据带来的精确呈现，都可以从经营规模中获取明显的优势。电商和社交也有很强的马太效应。
对于具有规模优势的企业而言，在经营初期公司需要更加重视规模，利润上的考虑可以适当靠后。而某些战略性和并购和合并也是有价值的。
2、品牌优势：对于实用型产品，如果一种产品的性能在不同品牌之间存在较大的差异，普通消费者为理解这种差异需付出时间和金钱的成本。这种成本如果相对于产品价差来说比较大，那么客户就会选择其他一些信号。这些信号包括价格本身的信息（也就是一分钱一分货）、口碑（也就是品牌）。对于某些带有社交功能的产品，如奢侈品、汽车、服装等，品牌是往往是与某种市场定位相适应的文化内涵的运营。在产品更新换代比较慢的行业，品牌积累需要漫长的时间。而一旦形成这种正向口碑，就会给其带来定价上的优势。如同仁堂、贵州茅台、德国的汽车、法国众多的珠宝、香水、葡萄酒品牌。其中的产商如果能够顺势而为，就能延续这种优势。
3、客户转换成本带来的优势：客户为了转换产品供应方需要付出一定的成本。在现实中，客户为了避免这类成本，愿意忍受给供应商支付高于市场平均水的某些关键零部件等。
4、自然原因带来的优势：某些行业天生具有垄断的特征，如燃气、自来水、高速公路、机场、铁路。这些行业的后来者需要付出比先进入者高的多的成本。这使得先进入着具有明显的成本优势。
以上竞争优势都属于某种经营模式下某些企业存在的优势。但是哪些企业能获得这种竞争优势，其功夫必然在该种优势之外。举例来说，每个公司都有机会享有规模经济，但是谁获得了更大的规模是由其他经营方面的因素决定的。只是一旦占有了更大的规模，规模优势又增强了公司之前的优势。
从逻辑上来看，未必一定要投资具有竞争壁垒的公司，因为没有竞争壁垒的公司也有一定的价值。但是有竞争壁垒的公司在成长的行业中更容易获取超额利润，而没有竞争壁垒的公司，行业的成长性其实没有实际的意义。
第三，行业空间和周期性
不同成长阶段的公司投资价值差别很大。公司的成长性可能来自以下方面：
1、产品渗透率的提升。消费者对于新产品有一个接受的过程，同时产品销售在地域上的扩张需要时间。
2、随着收入水平的提高，消费者是否会消费更多的该种产品。随着生活水平的提高，消费者的消费结构会发生改变，某些种类的支出占比会提升。这种提升可能体现在数量上，也可能体现在销售价格上。而某些种类的支出占比甚至绝对需求都会下滑。比较典型的如方便面、火腿肠、可乐、非鲜榨的果汁饮料，这些在收入水平提高以后都有更好的替代品。而人在吃喝的摄入总量是基本稳定的，所以收入水平到达一定程度后这些产品的消费需求可能下降。
3、优势企业能否进一步提升市场份额？优势企业通过成本和品牌上的优势可以逐步挤占竞争对手的份额，提升收入水平。同时，市场规模达到一定水平，利润增速将超越收入增速。
行业的周期性是评估一个公司价值非常重要的维度。对于周期性行业而言，周期的底部和顶部相比，企业盈利水平具有巨大的差异。而一个公司的价值是由一定时间范围内获取的利润总额决定的，这其中会有景气的时候，也有不景气的时候。在评估公司价值时需要考虑公司在不同景气状况下的盈利水平。现实中，周期可以来自于以下几个方面：
1、产能和需求错配造成的周期。行业的产能会对需求作出反应。需求存在周期性波动，而产能难以快速形成，形成以后短期又很难消化。这种需求和产能之间周期性的匹配就构成了行业的景气周期。现实中，这种产能和需求的错配有时候来自于行业自身，也有很多时候来自于宏观经济周期带来的需求端的波动。
2、行业和公司的库存周期。易储存的产品容易形成库存周期。空调、白酒都曾经历库存周期。在厂家出货超过终端销售时，渠道库存积累。后续为了去库存，公司将经历收入的下滑。有时候库存周期来自于国家的收储政策。
3、阶段性事件带来的景气周期。天有不测风云，许多公司的日常经营都面临各种不确定性。而这种不确定性很多时候是偶然的，不会带来持续的影响。但是，这种不确定性确实可以给当期利润带来很大的负面冲击。
结语：以上角度都是在分析一个公司的利润时我们重点考虑的维度。在现实中，我们对不同公司的理解程度有很打大差异。有的公司我们可以清晰地回答上述问题，有的公司则很难。我们只从前一种类型的公司中获取收益。
胡鲁滨
2017年1月31日
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