（本文为2021年11月大禾投资月度运行报告节选）

一、未来展望

我们对很多上市公司的理解仍然是很不够的。许多新的信息拼凑起来，会改变我们对公司的认知和判断。我们的投研团队一直在做这个事情，没有停止。从我们的体会来看，这样做仍然能带来相当多的与市场不同的认知以及判断，这些会带来潜在的投资机会。

(文：胡鲁滨）

二、投资理念

近期一些研究体会

进入公司的几个月以来，可以感受到自己在研究方式和态度上，潜移默化中的一些变化，整理一些体会以做记录。

一个关键结论的背后，所需要研究工作的深度、广度和认真程度，之前可能被大幅低估了。

真正可以用于做投资判断、高质量的结论往往不是“推断”出来的，而是在掌握了大量的关键数据和事实的基础上，结合常识，自然而然地“呈现”出来的，这背后需要大量的研究工作。这些关键事实和数据的挖掘过程常常是曲折、需要多方验证的，且随着研究的进行，大概率要对哪些才是真正关键点的判断做持续的修正，因此这也是一个循环往复、持续深入的过程，尽可能地描摹出真相，触及到本质。

这几个月的研究中，一个很大的感触是对于产品研究的深入程度，是我在之前难以想象且重视程度远远不够的，而这对于增强投资的确定性又极为重要。区分优秀与平庸的公司可以有很多维度，而产品无疑是其中非常核心的一点，正如《乔布斯传》里引用的乔布斯的原话：“我的激情所在是打造一家可以传世的公司，这家公司里的人动力十足地创造伟大的产品。其他一切都是第二位的。”

在研究产品的过程中，也会涉及到产业中不同公司的组织架构、企业文化、激励机制、战略选择等一系列的问题，不同企业的不同特质也会真实地展现出来。比如我们在做一些消费品公司的产品对比研究时，会看到不同公司的产品生产方式有着较大不同：有的公司会去洞察消费者的真实需求，并针对性地做新品开发设计，而有的公司新品设计目标并不明确，甚至是买来对手的产品进行简单模仿；有的公司在主要原材料的选用上有更高的标准，而有些公司仍会部分使用低成本、却影响品质的替代品；有的公司在技术能力上持续投入，对如何以更高效、稳定的方式，生产出更高质量的产品的理解不断加深，而有的公司对此的投入和重视程度不足。

虽然以上举例都是观察到的不同企业的一些个别细节差异点，单独看未必能明确说明问题，但是在我们把所有能够搜集到的事实汇集起来后，就可以逐渐对为什么有些公司产品能越来越受消费者欢迎、业务能越做越好有更明确的认识。大量的事实和数据结合常识，可以让我们直观地感受到不同公司的差异和特质，这样形成的结论是有根基且更加扎实的，对于投资才具有真正的意义。

另一个感受是研究中广度的拓展。对于一家公司的研究不限于对公司本身、同行、产业链上下游的细节调研，随着时代科技的发展，一些隐现的、站在更高维度的玩家更值得重视。实际研究中我们也看到，在个别细分行业里，更高维的玩家正在开始重塑产业的格局，他们具备更丰富的要素资源，和更高的效率。另外，对海外相关公司的产品、战略、管理和竞争格局的研究也给予了我们很大的启发。

如果把研究比作素描，对每一点事实和数据的挖掘类似图中的一笔一画，每一笔都尽可能的精确，才会使整个图画更加逼真，更完整的映射出现实。而在实际的研究过程中，往往会遇到各式的问题，比如不同信息来源的数据有明显差异，真实情况到底是什么，这时就要求我们本着实事求是的精神，认真的去校验每一个关键数据，去伪存真，刻画出事实。以这样兼具深度、广度和较真程度的方式做研究，需要我们保持高度的专注，集中精力在中长期可能有大机会的行业里深耕。

求真务实,杜绝形式主义。这也是近期研究中时刻提醒自己的。要达到某一个特定的研究目标可能有多种方式，有的方式形式复杂、看似精确，却难以解决问题；而有的方式形式简单，却有四两拨千斤的作用，实质远远大于形式。这可能也涉及到另一个自己一直在想的问题：模型真的有用吗？真的能够帮助我们理解生意本质吗？研究员用了大量的时间，做出的细化到季度的财务预测、各种敏感性分析真的会对提升投资结果的准确度有实质帮助吗？把时间和精力花在对生意影响更重大、更本质的问题的研究上，或许更具价值，这也是我们持续在做的事情。

淡化权威和主流，尊重真相和常识。在研究的过程中，也常会听到很多产业中专业的人士对某件具体事情的陈述或观点，而专业人士往往也会受限于自身所处产业链位置，对事物的认知可能也是有失偏颇，甚至与更大视角下的看到的客观事实是相违背的，这就要求我们在听百家之言的同时具备分辨力，尊重真相和常识。另一个学习和思考是有关护城河，主流概念里的商业护城河如无形资产、客户转移成本、网络效应等是否足以让领先的企业长盛不衰？模式上的壁垒是否真的足够坚实？是否还存在一些着更加重要的因素？这些也都是我们在对每一个具体公司的研究中，值得仔细思考的问题。

 

浅谈企业文化

好的企业文化是一家公司能长期维持竞争力的基础，也是我们投资中的重要考量因素。在日常的研究工作中，我们去看不同公司的产品生产、品牌打造、渠道管理的模式和变化，关键时期下的战略取舍，考核和激励机制的指向，对待客户、员工、股东乃至社会的态度和方式，这些多维度的研究，其实都有助于我们了解这个公司的企业文化，感受公司的“三观”和“性格”，判断其底层的价值取向和行为准则。

优秀的企业文化往往都是客户导向的，公司的经营决策以更好地满足消费者真实需求为出发点。客户导向可能是一个被滥用了的词汇，有很多公司会给自己贴上客户导向的标签，而真正践行的少之又少。

比如我们在研究过程中发现，有的食品饮料公司，虽然定位中高端，但在实际生产过程中，会以牺牲产品品质为代价（适当缩短生产周期），去满足销售旺季时的市场需求；有的公司在面临原材料价格上涨压力时，对其产品做原料上的减配，这会对其产品口味产生负面影响。这些公司在做产品决策的时候，其实并没有把消费者的需求和体验放到首位，而是把企业的销售和利润放到了首位，因此虽然其也标榜自己是客户导向，而实质上更多是盈利导向。

一个客户导向的公司，会在组织流程和制度设计上有所体现。我们在研究中，会重点看一家公司的产品开发流程，在产品开发初期是去深入客户，反复琢磨、理解目标客户的真实需求（显性和隐性），并通过产品针对性的去满足，还是它的产品开发就是买来竞争对手的产品进行拆解和模仿？我们研究中，看到有些公司的产品开发和迭代流程，并非基于对客户对真实需求的挖掘和思考，而是为了开发而开发，甚至有些公司的新品开发是为了去实现变相降本、提升利润的目的，产品研发人员的考核指标中并不涉及该产品的市场接受度，自然也没有动力去真正花心思做消费者真实需求的洞察；而有些公司，会把对消费者需求的理解嵌入到产品开发流程中，并通过产品更好的满足这些需求，从考核机制看，产品研发人员也要对该产品的市场接受程度负责。时间拉长看，这两种流程和机制导向的公司，其产品在市场上的竞争力会有显著的差别。

真正客户导向的公司，往往具备一定使命感，可能源于公司成立初期时创业者的起心动念，要解决什么问题，创造什么价值，并在企业经营过程中，面对复杂的竞争环境，有足够的智慧去坚持。持续以客户利益为导向进行制度设计和经营决策，提供超越客户预期的产品和服务时，企业利润随之而来。

好的企业文化往往着眼长期，企业经营过程中会面临长期价值和短期利益的取舍，我们更喜欢一家企业具备面向长期做选择的文化。正如一个具备延迟满足性格特质的人更容易在未来取得成功，具备长期主义价值取向的公司也有更大概率在未来形成更持久的竞争力。 其实上文提到的客户导向也需要企业着眼长期、无见小利，不会为了短期更高的盈利而动作变形，影响客户体验和长期的口碑。

专注于打磨好产品也是一个公司文化中长期主义的体现，相比于单纯广告宣传就可以实现的快速扩张，而靠好产品形成口碑方式的扩张往往更慢，但通常会更可持续。在研究中我们发现，不同公司对于“面向长期未来，做困难而重要的事情”的态度和资源投入差别巨大，比如在同一个细分行业里，对于某个可以提升产品品质和生产效率的关键环节，不同公司的人力和技术投入有着10倍量级的差别，我们可以预见，这种关键环节投入的差别会在未来进一步拉大企业之间竞争力的差距。

好的企业文化的标准对于处于不同产业的公司也不尽相同，正如不同性格特点的人适合于从事不同的职业并都有可能取得成功。对于有些产业，更需要鼓励创新和拥抱变化的企业文化，而对于有些产业，更需要对高品质的坚守的产品文化。不同公司的禀赋和所处的商业环境不尽相同，好的文化也需要适合自己的企业特质，国内很多公司会去研究奈飞的企业文化，但它对人才的严筛选、弱管控、强调自由与责任、沟通极度坦诚的企业文化可能对于少数公司可以参考，而对于绝大多数国内企业并不适用。

企业由人组成，企业文化会影响企业中个人的行为，而少数关键个人也可能对企业文化带来改变，这也是我们在研究过程中需要保持高度关注的。我们看到有的消费品公司，原本的企业文化里高度重视产品质量、研发投入和新品开发，而新的管理层上任后，虽然企业文化的惯性会维持一段时间，但后续对新品研发的重视度不足，人员管理也并非基于人性，过于强调奉献而激励不足，导致了企业长时间处于吃老本的状态，市场竞争地位从此前的大幅领先，到被对手追上甚至反超，非常令人可惜。根深才能叶茂，一家公司竞争力的长久维持，离不开优秀企业文化的保驾护航。

（文：彭博）

【重要申明】

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2、本报告包含若干对市场、行业、公司和产品的展望性陈述。报告中使用诸如“将”“可能”“力争”“努力”“计划”“预计”“目标”及类似字眼以表达展望性陈述。这些陈述乃基于现行估计及预测而做出，虽然本公司相信这些展望性陈述所反映的期望是合理的，但本公司不能保证这些期望被实现或将会证实为正确，故不构成本公司的实质承诺，投资者不应对其过分依赖并应注意投资风险。