（本文为2021年2月大禾投资月度运行报告节选）
一、投资理念
对于价值投资者来说，市场价格和企业内在价值的比较是投资的核心，而市场的波动性只是其中的“噪音”，不影响价值判断。以下摘自《巴菲特致股东的信》中关于市场先生的描述，希望能加深大家对市场波动的理解。
市场先生【1】
每当芒格和我为伯克希尔保险公司购买普通股的时候，我们遵循的交易方法与我们收购未上市公司是一样的。我们着眼于公司的经济前景，负责管理的人，我们支付的价格。我们心中没有想过什么时间和以什么价格去出售。的确，我们愿意无限期地持有一只股票，只要我们预期公司能以令人满意的速度提升内在价值。当投资的时候，我们将自己视为企业分析师——而不是市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至不是证券分析师。
我们的方法在交易活跃的市场相当管用，因为它会周期性地给我们提供令人垂涎三尺的机会。股市是否存在并不重要，我们持有的股票如果长期停止交易，就像我们持有的世界百科全书公司（World Book）和范奇海默公司（Fechheimer），即便没有股票报价，也不会令我们感到不安。最终，我们的命运将取决于我们所持有的公司的命运，无论我们持有的是部分还是全部股份。
我的朋友和老师本·格雷厄姆很久以前就描述过市场波动的心理状态，我认为对于投资成功很有教导意义。他说你应该将市场报价想象为一个名叫“市场先生”的人，他是你的私人公司【2】的合伙人，是一个乐于助人的热心人。他每天都来给你一个报价，从不落空。在这个价格上，他既可以买你手中持有的股份，你也可以买他手中的股份。
即便你们俩拥有的这家公司运营良好，市场先生的报价也不一定稳定，悲观地说，这个可怜的家伙有着无法治愈的精神病症。在他感觉愉快的时候，只会看到企业的有利影响因素。在这种心情中，他会报出很高的买卖价格，因为他怕你抢夺他的利益，掠走他近在眼前的利润。在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素。在这种悲观心情中，他会报一个很低的价格，因为他害怕你会将你的股权甩给他。
市场先生还有一个可爱的特点：他不介意被忽视。如果你今天对他的报价不感兴趣，他明天还会给你带来一个新报价。是否交易，完全由你抉择。在这种情况下，他的行为越是狂躁抑郁，越是对你有利。
但是，就像参加舞会的灰姑娘一样，你必须留意午夜钟声的示警，否则，一切都会变回南瓜和老鼠。市场先生在那里服务于你，而不是指导你。你会发现他的钱袋更有用，而不是智慧。如果他哪天出现了特别愚蠢的情绪，你的选择是，可以视而不见，也可以利用这样的机会。但是，如果你受到他情绪的影响，将会是一场灾难。的确，如果你不懂得你的公司，不能比市场先生更准确地评估你的公司，你就不要参与这场游戏。就像人们打牌时说的：“如果玩了30分钟，你还不知道谁是倒霉蛋，有可能就是你。”
格雷厄姆创造的这个市场先生寓言，在如今的投资世界看来似乎已经过时，今天很多专家、学者谈论的是有效市场、动态对冲套利、贝塔等等。他们对于这些东西兴趣盎然是可以理解的，因为，很显然，被神秘笼罩的技巧对于投资建议的传播者是有价值的。
毕竟，如果一个巫医只是对病人简单建议“回去吃两片阿司匹林就会好的”，这样的话，他如何获得名声和财富呢？
对于投资建议的客户而言，市场秘籍的价值完全是不同的故事。在我看来，投资成功不可能是神秘公式、电脑程序或股票及市场价格变动引起的闪烁信号的产物。一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起，一是判断优秀企业的能力，一是将自己的思维和行为与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来的能力。在我自己保持这种隔绝的努力中，我发现将格雷厄姆有关市场先生的概念放在心中，非常有用。
遵循格雷厄姆的教诲，芒格和我希望我们持有的可流通的股票，用它们的企业运营结果，而不是它们每天的价格，甚至也不是每年的价格告诉我们，这些投资是否成功。市场或许会有一段时间对于企业的实际运营成果视而不见，但最终将会肯定它。正如格雷厄姆所言：“短期而言，市场是一台投票机；但长期而言，市场是一台称重机。”企业成功被市场确认的速度并不重要，只要公司能以令人满意的速度提升内在价值。实际上，被认可的滞后性也有一个好处：它会给我们以便宜的价格购买更多股票的机会。
当然，有时候，市场会高估一个公司，在这种情况下，我们会卖出我们的持股。甚至也有时候，我们会以平价或低于价值的价格卖出一些持有的股票，因为，我们需要资金抓住低估更多的投资机会，或买入我们认为更为了解的股票。
然而，需要强调的是，我们不会因为股票的价格上升而卖掉它们，或因为持有太久而卖掉。（华尔街格言中，有一条最愚蠢的格言是：“只要能赚钱，就不会破产。”）我们非常愿意持有任何股票，持有的期限是永远，只要公司的资产回报前景令人满意，管理层能力优秀且为人诚实，以及市场没有高估。
但是，我们的保险公司拥有的三只可流通的普通股股票，即便在股价过于高估的状态下，我们也不会出售。实际上，我们将这些股票投资视为与我们成功控制的公司一样，是伯克希尔永远的一部分，而不是一旦市场先生给我们开出一个足够高的价格，就可以出售的商品。对此，我将加上一个限定条件，这些股票由我们的保险公司持有，如果在绝对必要的情况下，我们会卖出部分，以弥补异常发生时的保险损失。然而，我们打算做好管理工作，以避免发生这样的抛售行为。
芒格和我共同做出“买入并持有”的决定，很明显，这里面有个人和财务因素的综合考虑。在一些人看来，我们的立场似乎很古怪。（芒格和我一直推崇广告大师大卫·奥格威的观点：“在你年轻的时候尽情发挥你的特异风格，这样，当你年老的时候，人们才不会认为你疯疯癫癫。”）当然，近年来，在交易频繁的华尔街，我们的态度被认为很怪异。在那个圈子里，公司和股票只不过被看作交易的原材料而已。
然而，我们的态度是，选择适合我们的个性以及我们想要的方式度过一生。英国前首相丘吉尔曾说：“你塑造你的房子，然后，房子塑造你。”我们知道何种方式是我们所希望被塑造的。为了这个原因，我们宁愿与我们喜欢与尊重的人合作，获得100%的回报，也不愿意与那些无趣或不喜欢的人合作，获得110%的回报。
（1987年致股东的信）
一个小测验：如果你计划终身吃汉堡包，自己又不生产牛肉，那么你希望牛肉的价格更高还是更低？同样，如果你时不时需要买车，自己又不是汽车生产商，你希望车的价格更高还是更低？很显然，这些问题的答案不言自明。
现在，进入最终的测验：如果未来的五年，你预期成为一个“净储蓄者”【3】，你希望股市在这段期间是高还是低？很多投资者在这个问题上犯了错。即便他们在未来的很多年都是股票的净买家，但股价上升的时候，他们会兴高采烈；股价下跌的时候，他们会垂头丧气。实际上，他们为即将购买的“汉堡包”的价格上涨而高兴。这种反应令人匪夷所思。只有那些打算近期卖出股票的人，才应该看到股价上涨而高兴，未来的潜在买家应该更喜欢股价的下跌才对。
对于那些没有打算卖出伯克希尔股票的股东而言，选择更为明确。首先，我们的股东们都在自动储蓄，即他们将自己挣的每一分钱都花掉，因为伯克希尔通过留存利润的方式，在替他们“储蓄”，用这些没有分配的资金购买更多的企业和证券。很清楚，我们买的越便宜，股东的这个间接储蓄计划就越赚钱。
此外，通过伯克希尔的投资，你们在那些一直在回购的公司中拥有了重要的位置。这些回购带给我们的益处随着股价的下跌而上升，当股价低迷时，用于回购的同等数量的资金，比之股价高昂时，可以回购更多股份，提升我们在公司内的所有权比例。例如，我们在可口可乐、华盛顿邮报、富国银行等公司股价非常低迷时进行的回购，与今天股价高昂时候的回购相比，令伯克希尔获益更多。
因为，在每年的年末，几乎所有伯克希尔股票的持有人与年初无异，伯克希尔的股东们是“储蓄者”。因此，他们应该为股市下跌而高兴，这样可以让我们和我们的投资者更好地运用资金。
所以，当你读到类似“投资者因股市大跌而亏损”的新闻头条时，应该感到高兴。你们应该在心里将其重新编辑为：“撤资者因股市大跌而亏损，但投资者在获益。”记者们常常会忘记这条常识：每一个买家都对应着一个卖家，一个人受到的伤害往往成就另一个人。（就像在高尔夫球赛中，人们常说的“每一次进洞都令一些人高兴”。）
20世纪70年代和80年代，我们从低价投资于很多股票和企业中获利甚丰。那时的市场，对短期炒家持有敌意，而对长期投资者却很友好。近些年来，我们在过去数十年中采取的行为被证实有效，但我们发现的新机会不多。作为扮演公司“储蓄者”的角色，伯克希尔会继续寻找合理使用资本的方式，但在我们发现令人真正兴奋的机会之前，可能需要一些时间。
（1997年致股东的信）
【1】 摘自1987年、1997年致股东信
【2】 即非上市公司——译者注
【3】 意指净买家——译者注
二、未来展望
2月市场波动较大，但经历一定的市场波动，是获得长期收益的必由之路，现在这种阶段性亏损是随市场波动自然产生的，对长期收益的影响不大，因为公司的内在价值没有因此发生变化。
在投资思路上，我们不会从博弈的层面调整我们的持仓，我们依然专注于价值发现与价值评估工作，按照我们的框架——好的商业模式、好公司、好价格审视我们的投资组合，所幸我们所持有的公司的市场价格较内在价值依然有折价。我们一直在提升我们对标的的认知程度，并寻找更好的机会，有了深入的理解作为保证，我们对我们的持仓充满信心，我们也相信我们能够在现金和股票的具体比例上做出自己的最优选择。
三、经典分享
回撤不免让投资者产生一些恐惧的心理。下文节选自《战胜华尔街》第2章，让我们看看投资大师彼得·林奇是如何看待股市下跌的。
大局观
说起来很简单：“嗯，下次股市下跌的时候，我一定毫不理会那些悲观消息，我要趁机逢低买入一些超跌的股票。”但是做起来并不简单。因为每一次危机看起来都好像要比上一次更严重，要想做到对悲观消息置之不理越来越难。避免由于悲观消息而被吓得抛出股票的最好办法就是，每个月都定期定额买入股票，很多人在他们的401（K）退休计划中以及在投资俱乐部中就是这么做的。毫无疑问，他们定期定额投资的这笔资金的收益率，与他们凭着对未来股市走势好坏的直觉判断而在股市中进进出出的那笔资金相比，肯定要好得多。
跟着感觉走的选股方法，最大的毛病是，在股市大涨600点后，股票已经被高估，人们反而会感觉股市还会涨得更高，因而会在高位买入，结果股市调整而被严重套牢，而在股市大跌600点后，股票普遍被低估，人们反而感觉股市还会跌得更低，结果后来股市反弹而错失低价买入良机。如果你不是严格地按照每月定期定额买入股票的话，你就得找出一种办法，让自己能够始终坚定对股市的信心。
坚定信心和选择股票通常都不会放在一起进行讨论，但是选择股票的成功依赖于坚定的信心。你也许是世界上最厉害的财务分析专家或者股票估值专家，但是如果没有信心，你就会容易相信那些新闻报道的悲观预测，在股市恐慌中吓得慌乱抛出。即使是你可能把自己的资金投入到一个相当不错的投资基金，但是如果你没有信心，你就会在恐慌害怕时抛出，但毫无疑问这时卖出的价格往往是最低和最不划算的。
我所说的信心是什么样的呢？那就是始终相信美国会继续存在发展下去；相信人们继续正常地生活，和往常一样在早晨起床穿裤子时先穿一条腿再穿另一条腿，生产裤子的公司会继续为股东赚钱；相信老企业终将丧失活力而被淘汰，沃尔玛、联邦快递、苹果电脑等新的充满活力的企业将取而代之；相信美利坚人民是一个勤奋工作且富于创造力的民族，甚至相信即使是对于那些雅皮士，尽管拥有待遇优厚的专业工作和富裕的物质型生活方式，如果懒惰不努力的话，也会被大家严厉指责。
每当我对目前的大局（big picture）感到忧虑和失望时，我就会努力让自己关注于“更大的大局”（even bigger picture）。如果你期望自己能够对股市保持信心的话，你就一定要了解“更大的大局”这个概念。
“更大的大局”是从更长更远的眼光来看股市。历史长期统计数据告诉我们，在过去70年里，股票平均每年投资收益率为11%，比国库券、债券、定期存单高出一倍以上。尽管20世纪以来发生了各种大大小小的灾难，曾经有成千上万种理由预测世界末日将要来临，但是投资股票仍然要比投资债券的收益率高一倍以上。用这种大局观来看股市，坚定信心，长期投资股票，收益率肯定要高得多，而听信那些新闻评论员和经济咨询专家的悲观预言，相信经济衰退即将到来，吓得全部抛出股票而投资债券，收益率肯定要比坚定信心长期投资股票要低得多。
此外，在股票投资收益率战胜其他投资品种的这70年间，曾经发生过40次超过10%的大跌。在这40次大跌中，有13次属于令人恐怖的暴跌，跌幅超过33%，其中之一就是有史以来最大的暴跌——1929～1933年的股市大崩盘。
我相信，1929年股市大崩盘给人们留下的痛苦记忆如此惨重，远远超过了其他因素的作用，使数以百万计的投资者从此远离股市，转而投向债券市场和货币市场。尽管过了60年，但这场超级大股灾仍然使人们对股票市场充满恐惧，甚至包括我们这一代在1929年时还没有出生的人也闻股色变。
如果说，远离股市是由于投资者患上了一种股市大崩盘后的创伤综合征，那么为此付出的经济代价也太高了。所有那些把钱投资于债券、货币市场、储蓄账户和定期存单以躲避下一次股市大崩盘的投资者，他们60年远离股市所错过的投资回报，再加上通货膨胀导致的货币贬值，所有这些由于拒绝投资股票而产生的财富损失，要比即使发生他们所经历过的最严重的股市大崩盘造成的财富损失都要大得多。
因为在1929年那次著名的股市大崩盘之后，经济大萧条接踵而来，于是人们就把股市崩盘和经济崩溃联系在一起。至今我们仍然相信，股市崩盘将会引发经济崩溃。这种错误观念在公众心目中一直根深蒂固，尽管后来事实证明并非如此。比如，1972年的股市暴跌程度完全可以与1929年股市大崩盘相提并论，非常严重（业绩优异的墨西哥风味快餐连锁店公司塔可钟（TacoBell）公司的股价从每股15美元跌到只有每股1美元！），但是却并没有引发经济崩溃。1987年的股市暴跌也没有引发经济崩溃。
也许未来还会有更大的股市暴跌，但是既然我根本无法预测何时会发生股市暴跌，而且据我所知，和我一起参加巴伦投资圆桌会议的其他投资专家也无法预测，那么何以幻想我们每个人都能够提前做好准备免受暴跌之灾呢？在过去70多年历史上发生的40次股市暴跌中，即使其中39次我提前预测到，而且在暴跌前卖掉了所有的股票，我最后也会后悔万分，因为即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。
股市下跌没什么好惊讶的，这种事情总是一次又一次发生，就像明尼苏达州的寒冬一次又一次来临一样，只不过是很平常的事情而已。如果你生活在气候寒冷的地带，你早就习以为常，事先早就预计到会有气温下降到能结冰的时候，那么当室外温度降到低于零度时，你肯定不会恐慌地认为下一个冰河时代就要来了。而你会穿上皮大衣，在人行道上撒些盐，防止结冰，就一切搞定了，你会这样安慰自己——冬天来了，夏天还会远吗？到那时天气又会暖和起来的！
成功的选股者和股市下跌的关系，就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，也为安然度过股市大跌事前做好了准备。如果你看好的股票随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会趁低更多地买入。
1987年股市暴跌之后，道琼斯指数曾经一天之内下跌了508点，那些投资专家异口同声地预测股市要崩溃了，但是事后证明，尽管道琼斯指数暴跌1000点之多（从8月指数最高点计算跌幅高达33%），也没有像人们预料的那样股市末日来临。这只不过是一次正常的股市调整而已，尽管调整幅度非常大，但也只不过是20世纪13次跌幅超过33%的股市调整中的最近一次而已。
从此之后，虽然又发生过一次跌幅超过10%的股市大跌，也不过是历史上第41次而已，或者这样说，即使这次是一次跌幅超过33%的股市大跌，也不过是历史上第14次而已，没有什么好大惊小怪的。在麦哲伦基金年报中，我经常提醒投资者，这种股市回调不可避免，总会发生的，千万不要恐慌。
每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。
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