各位投资者朋友：

投资的核心问题在于定价。定价是经济体系中极为核心的一个环节，各种资源配置很重要的一环在可以定量的价。现在有一种期望是用 AI替代人工做投资，如果这可以实现，几乎可以说，人类社会最为复杂的资源配置便得以解决。这个问题在多久的将来可以做到我们不得而知。定价的复杂性是可想而知的，但是在很多情况下，这依然可以变成很简单的事情。而投资机会大多基于此。

极为简单地，很多公用事业的现金流是稳定的。如港口、机场、高速公路、自来水公司、水处理公司、天然气公司、铁路运输、景区旅游等。虽然随着经济波动会有变化，整体这些公司的现金流可以估计。对于这种类型的公司，愿意以多高的价格购买，取决于各自的预期收益。如果你希望预期收益高一些，那么报价应该低一些。

很多行业是不确定的，波动性很大，但是公司的产业模式使得其盈利相对稳定。比如黄金珠宝零售商、连锁酒店的品牌商。这些行业本身的波动很大，但是品牌商采用的是收取加盟费和管理费的形式。这样，加盟经销商的业绩波动会比较大，作为品牌商的波动会小一些，而且基本上会是一个稳赚不赔的生意。中国主流的公募基金管理公司也是这种模式，在客户净值波动的时候，管理费本身不会受影响。当然规模的增速会受到业绩的影响，不过这个波动比净值波动本身要小很多，而后者是完全由客户承担的。如果其模式有这个优点，资本逐利，必然前仆后继。在现实中，很多品牌商本身由于竞争也消失了，但是那些积累出好的竞争优势的企业变成了较易把握的投资标的。

再有，很多企业的盈利模式也未必出众，但是身处其中的企业却通过自身的努力积累了很好的盈利能力。举例来说，银行是一个比较难挣钱的行业，因为大家业务差不多，并且贷款上资产质量的风险在规模做大以后较难控制。但是即使如此，依然有一些银行做出了一些显著的成绩。比如说，通过更好的服务，让客户沉淀了大量现金在银行帐户上，这些现金对银行来说真是“无价之宝”——无成本之宝。现实经营中，由于客户的习惯或者说惰性（大家可以想想，你们有没有在存银行的时候对不同银行的利息货比三家），客户并不会经常去更换开户行，这使得很多通过良好服务低成本获取存款的银行可以获取超额利润。这样的超额

收益随着时间的推移能够持续一段时间。服务和管理上的优势如果继续明显存在，那么这种超额收益确实可以继续存在。

在某些公司，一些新的业务可能会大幅改变公司的价值，比如苹果的智能手机。这类公司的典型特点是，它解决了一些痛点，并且在研发、生产、销售上具有极强的品牌优势。比如，马斯克的 Space X有望做到这一点。Space X极大地降低了火箭运输的成本，可能造就未来远距离飞行甚至星际飞行的波音和空客。它目前主要用于接受国家和商用项目，并在经济性上已经表现出了明显的优势。如果认为卫星和国际空间站之类的产品是必需品，Space X这种低成本火箭运输公司就有很大的竞争优势。

也有很多标的确实不容易定价，尤其是对于不具备专业知识的人而言。比如新的生物药或者化学药的市场价值。但是，这也是相对的。对于专业人员而言，自然可以有一些巧妙的方法来掌握。我们试图通过学习不断扩大我们可以定价的标的。

具体的定价是非常困难的，但是在这么复杂的定价体系中，我们依然找到一些可以定价的标的，这是我们投资机会的来源。

大禾投资 胡鲁滨

2017年10月30日

【免责声明】本报告包含若干对市场、行业、公司和产品的展望性陈述。报告中使用诸如“将”“可能”“力争”“努力”“计划”“预计”“目标”及类似字眼以表达展望性陈述。这些陈述乃基于现行估计及预测而作出，虽然本公司相信这些展望性陈述所反映的期望是合理的，但本公司不能保证这些期望被实现或将会证实为正确，故不构成本公司的实质承诺，投资者不应对其过分依赖并应注意投资风险。