各位投资者朋友：

前面的信件中，我们讨论了许多怎么做投资的思路。在实际操作中，我们将应用上述思路以分析纷繁复杂的各种上市公司业务。现实中许多公司的业务都存在各种各样的瑕疵。在思想上，人经常有一种这样的偷懒情绪：“我不买它，是因为它有诸如此类的什么问题”。如果用这样的想法，固然可以规避掉许多风险，但是也会错过大量的投资机会。有时候，这种错过带来的机会成本甚至大于损失带来的影响。我们希望尽量化解这种消极、回避困难的情绪。

比如说，很多A股的百货公司都有自有物业，这些自有物业一度被认为是旱涝保收的永续稳定收入业务，但是在以下问题的冲击下，利润在过去几年出现了大幅下滑：新的进入者在销售业态上更加先进、更为符合时代潮流。我们可以看到百货公司的装修和建筑越来越豪华、时尚。购物中心的形式也在一定程度上大幅冲击了原来的单体百货业态。专业化的连锁公司如苏宁、国美在一段时间内也挤占了传统百货的家电销售。电商崛起以后也使得传统百货面临大幅的竞争。此外，商业物业不断增加也是一个问题。很多时候，商业物业的出现是一种配套，比如大型小区往往会配置一个商业。因此，行业的新进入者不会停止。在经历以上冲击后，投资者对于百货这种业态更为谨慎。或者说，很多投资者认为这种商业模式是没有未来的。

解决上述问题当然还是就事论事地来讨论。许多传统百货确实面临问题，但是我们发现购物中心表现出了一种新的模式，那就是它可以较为灵活的转变业态。事实上，购物中心成为满足周边人群服务需求的汇集地。很多人去购物中心，其需求非常多元化。而这些需求短期内很难通过其他方式来完成。购物中心和街铺都履行了这样的功能。由于服务在可见的时间内，只能通过线下、就近来完成，而某一范围内，同类型的商业物业不容易大量出现，所以对于服务业占比已经达到一定比重、电商冲击已经弱化的购物中心而言，其业绩已经具有一定的稳定性。

当然上述判断必然存在瑕疵和不确定性，就像十年前我们无法预判传统百货的衰落类似。不过，目前许多购物中心的盈利更加稳定这一条确是事实。就像传统百货也曾辉煌了很多年一样。剩下的问题就在于估值和公司的分红。我们持有上述物业几年可以收回本金、百货公司是否将大多数利润用于分红都是考虑的因素。

现实中，很多公司都是这样，富于变化。百货公司已经是各种业态中较为简单稳定的一种模式。正因为如此，投资具有极大的不确定性。努力去分析、适应这种变化而不是回避问题，是我们的处事态度。我们发现，即使风云变幻，通过对许多行业的具体的研究，合理的分析加上合理的估值，我们依然可以找到极具吸引力的投资机会。

 

 

胡鲁滨   

2017年9月28日

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