投资者朋友们：

2019已经远去，2020已经到来。当前的疫病传播给大家生活、工作带来了一定的影响，你们要照顾好自己的身体，也要尽可能把生活过好。

整体来看，过去一年世界和中国经济稳步增长，中国的上市公司作为一个整体盈利有所提升。我们所持有的标的经营状况良好，经营优势稳中有升。2020年以来，临近春节之后的一段时间，疫病的流行对经济活动有所影响，但是我们坚信，疫病将得到有效的控制，2020年整体来看，人们的生活会更好。

总结一下公司2019年投资工作的情况。过去一年我们进一步研究了消费行业和传统制造业。其中的很多公司之前我们已经有很大的时间投入，并积累了一些经验。对这些公司，我们进一步关注一些本质的问题。通过一些相对细致的工作，我们对相关公司的理解更加深入了。这对提高投资的安全性和收益率都有帮助。比如说，我们更为关注管理团队在每个公司的创造性作用，并意识到这是公司价值的重要组成部分。我们也开始关注公司的文化、激励制度等在公司发展中所起的作用。我们也试图更加深入地理解各个公司提供的产品本质上解决了什么社会需要，以及这样的需要的稳定性和持续性。之所以要做以上的工作，是因为我们意识到，对这些的公司，我们很难说已经穷尽了其本质，只是用一些逻辑解释了历史上不同公司的表现，并用这些逻辑去预判未来。即使是小心地求证，这种逻辑也可能存在破绽。我们希望可以进一步完善逻辑，并且跟踪逻辑上的证伪点。从这个角度而言，研究无止境。当然，我们希望在逻辑出现问题的时候，相关的投资也不会有大的损失。

我们也初步研究了互联网行业，对相关的公司（阿里、腾讯、美团点评、拼多多、字节跳动、京东、携程、优酷土豆等视频网站、Uber滴滴等共享汽车行业、汽车之家等）有了一定的认识和熟悉度。互联网公司成长起来很快，在逻辑上以及实践中，有多大的能力抵御未来的竞争者？为了回答这个问题，我们有很多的工作要做。我们需要增加更多对互联网应用的使用体验，对相关公司的财务数据也需要进一步的熟悉。中国互联网产业的发展举世瞩目，无数创业者、从业人员、投资人为此付出了心血。作为后来者，我们需要补上应有的功课。在很多时候，我们无法从二级市场买到估值便宜（这里指PE，因为互联网公司长期可持续性的竞争力对我们而言比较难判断，所以较难用更加注重长期的DCF的方法）的互联网公司，而要进一步加深对这些公司的理解需要投入更大的精力。要投入多少精力以及我们是否擅长于这个领域，这是我们也会思考的问题。

2020年，我们将进一步加深对消费行业、制造业的研究。对互联网公司，我们也会继续关注。同时我们将研究医药行业。我们之前对医疗服务、医药零售和批发、中药有所研究，后面我们将增加对生物药、化药等行业的研究，如何更好地对这部分公司进行估值是摆在我们面前的工作。同时我们将对所有这些公司的管理团队、文化、激励制度进行研究。我们也会持续关注新的商业模式的公司和运用新技术的公司。我们相信一部分新的优秀公司会从这些领域中产生。

或许听起来有些枯燥，但是研究工作确实就是这样。类似很多行业，台上或许有光鲜的片刻，台下功夫却沉闷乏味。我们不断地重复着相同的动作，去思考产品的本质、公司的特点等。逐步地，有些公司慢慢鲜活起来，优势也慢慢让我们感受到。而这些公司中的少数几个最终会成为我们的投资标的。在每一次研究具体公司的时候，我们都不知道它是否最终会成为机会，但是我们在研究上的投入坚定不疑。因为，最后显现出来的投资机会都来自于之前的投入。

对投资上的一些方法论的思考也来自于上述实践。个股研究中什么角度值得重点关注？投资中有哪些潜在的风险？有什么方面会成为公司潜在的惊喜？已经熟悉的公司和新的公司的精力如何分配？这些问题的答案都会随着研究工作的广度和深度而演化，最终有助于我们对具体标的的思考也更加深入和全面。

过去一段时间，我们更加认真的思考公司的投资人员所擅长和不擅长的，扬长避短。投资是一个博大精深的工作，一个人能在其中某些方面有所建树已不容易。更加需要注意的是，不应该去做自己不擅长的事情，要懂得放弃许多的机会。这有助于在擅长的领域的聚焦，同时也有利于避免在不熟悉的领域遭受损失。对这些问题的思考有助于我们更好地分配我们的研究精力，因而也有助于我们更有效地提升我们的投资能力。

我们在这里也对未来一段时间的市场做简要的展望。基于思考和实践的结果，我们持续关注和希望投资的公司的数量并不多，这部分公司中不少目前处于估值偏高的状态。这可能和海外资金持续进入中国有关。无论是什么原因，这部分公司估值的状况使得我们不愿意持有他们，这是2016年以来较为不利的情况。市场有点热度，这增加了我们持有的标的的账面利润。但是在未来的很多年，我们公司都可能是市场中股份的净买入者。如果市场给出的报价低一些，我们整体将从中受益。

按照我们的标准，我们依然可以找到一些标的。这些公司所处的行业很好，现金流好，盈利能力高，对手很难与它们竞争。另外这些公司的管理团队有的很出色，完成了许多不可思议的工作；有的中规中矩，延续着企业的竞争优势。在激烈的市场竞争中，这些公司取得如今的优势实属不易，我们也没有看到它们的优势有消退的迹象。而且，幸运的是，这些公司的估值依然便宜，我们非常乐意把你们投给我们的资金变为这些公司的股份。疫病对这些公司经营的影响是短期的，对长期价值的影响非常小。

除了上述工作，我们也希望能找到一到两名我们认同的投资经理加入公司。我们希望他们可以独立、全面的负责公司的投资业务。他们有这样的能力但是愿意和公司现有的投资人员合作。这不是一件容易的事情，但是我们会坚定的去做。

新的一年，祝你们身体健康，心想事成！

 

 

胡鲁滨  

2020年1月

【重要申明】

1、本报告仅为帮助投资者了解大禾投资使用，不构成对产品的任何宣传推介材料或者法律文件。未经大禾投资书面许可，不得转发或以任何形式使用本报告。

2、本报告包含若干对市场、行业、公司和产品的展望性陈述。报告中使用诸如“将”“可能”“力争”“努力”“计划”“预计”“目标”及类似字眼以表达展望性陈述。这些陈述乃基于现行估计及预测而做出，虽然本公司相信这些展望性陈述所反映的期望是合理的，但本公司不能保证这些期望被实现或将会证实为正确，故不构成本公司的实质承诺，投资者不应对其过分依赖并应注意投资风险。