（本文为2021年10月大禾投资月度运行报告节选）
一、未来展望
人类的技术变迁有无限可能，企业在提高人类福祉上也有无穷空间。我们关注那些创造增量价值的公司，也关注那些在不断增长的社会经济中，始终被人们需要的公司。创新无止境，品质无极限。与时俱进，不断感受时代技术和商业模式的变迁，这是我们的投资思考中重要的组成部分。
(文：胡鲁滨）
二、投资理念
互联网行业领导者是怎么被挑战的？
李冰然
互联网行业的领导者们通常是优秀商业模式的典范，如具备积极的网络效应、强大的规模优势和极高的客户迁移成本，可让强者恒强，进一步帮助赢家通吃整个市场，因此我们容易认为它们是难以被新进入者挑战的。但是好的商业模式对市场份额的保护是足够的吗？具备什么样的商业模式，才可以保证这门生意长长久久地跑下去，在长期在市场竞争中屹立不倒？
麻省理工管理学教授Catherine Tucker在哈佛商业评论博客文章中给我们提供了一个案例：流媒体服务出现之前，iTunes Store等领先的数字音乐平台具有强大的规模效应和双边网络效应，被认为将会持续领先对手。一方面，大平台有更大的曲目库，并且随着C端用户的增加，平台获得更强的与版权方的议价能力。另一方面，用户在此购买下载的MP3音乐构成的播放列表已经足够长，让用户很难离开——如果切换别的平台，就要重新下载和从头建立播放列表。
但后来，Spotify的出现证明了这种优势其实非常短暂。Spotify是来自瑞典的在线音乐流媒体（Music Streaming）服务平台，随着联网速度的提升和数据流量资费的下降，Spotify带来的串流技术（即通过互联网实时压缩和传输影音的技术）让正版音乐随处可得。人们将喜欢的音乐添加到列表进行播放前，不再需要先一首首付费并等待完整下载，收听列表已有曲目也不再局限于那一个负责存储MP3数据的设备。同时,Spotify还提供了一套专门为用户定制的智能算法负责精准推荐，打开新的音乐世界，Spotify改写了整个行业。后来苹果公司也决定推出自己的音乐流媒体服务Apple Music，并在2019年WWDC大会上宣布关闭iTunes服务。本质上，Spotify颠覆了全球的在线音乐消费方式，是新产品、新技术带来了更高的客户价值和更好的生活方式，打破了原有的格局，让原先那一套的商业模式迅速失灵。
我们再来看另一个案例。2011年，Facebook成功从校园走向世界的7年以后，一个名叫“Picaboo”的创业项目在斯坦福校园中诞生。“Picaboo”的意思是“捉迷藏”，这款应用可以让用户给朋友发送被查看后会自行消失的照片，正是阅后即焚社交应用Snapchat的前身。创始人埃文·斯皮格尔（Evan Spiegel）当时正在上大三,确定创业想法后，他在同学中寻找创业伙伴，并在有硅谷风险投资人担任导师的创业课程上推广自己的项目，但收获的大多都是质疑，他们自然而然地发问：“人们每天都在Facebook和Instagram上传照片，他们真的还需要另外一种方式来分享照片吗？”
虽然产品的想法屡屡受到否定，埃文和两个合伙人依然打算把它变成现实。由于没有拿到任何投资，他们一起住在埃文的家里，自行负责个人生活开销和公司运营费用。埃文回忆，首次推广产品的时候，他在家附近的大型购物中心分发传单，当他问人们：“Hi，你愿意发送可消失的照片吗？”人们通常会说：“不”。但埃文团队的实验成功了，有一批年轻人深深爱上了这个应用。到今天，Snapchat在全球有超过3亿日活用户，对于像Facebook这样的在全球拥有近19亿日活的全球社交巨头来说，Snapchat还很小，但已经很被难忽视。在大本营北美区，Snapchat日活用户数接近1个亿，用户市场份额超过30%；在美国，75%千禧一代和Z世代（13-34岁）的互联网用户每天都在使用它。
从不被看好的学生创业项目到今天的市值超过850亿美金的上市公司，大多数人没有想到，为什么一个看起来略显幼稚的相机和图片分享应用能从Facebook手中获得上亿的用户？为什么人们每天都要跟朋友来回发送多达50亿张照片？其实，Snapchat并不是特例，在许多市场的社交产品中，都有新兴的参与者成功挑战领导者的垄断地位并发展壮大的案例，而Facebook本身就是Myspace的挑战者，Instagram则先是Facebook的挑战者，近年来TikTok在全球的崛起又有多少人能预判？
根据用户的反映，他们从Snapchat上发现了更轻松、有趣的社交氛围，会消失的照片让他们可以无压力地跟最好的朋友分享自己每天的真实的状态和心境和分享随手拍摄的无意义搞怪照片，而不用在Facebook和Instagram上假装严肃和精致。实际上，“私密性”和“即时性”是被“阅后即焚”所掩盖的重要产品特性，Snapchat推动用户在应用中构建了更小规模、更私密、互动更频繁的社交圈，成功从Facebook庞大的社交帝国中打开了一个口子。
一个常见的认知是，网络效应会让社交平台的领导者优势越来越强，因为随着用户规模的扩大，该网络对用户的价值和用户离开该网络的成本都将显著增加，这使得Facebook这样的市场领先者更容易获得垄断的份额，且拥有非常坚固的护城河。但这种认知不足以帮助我们成功预料到Snapchat这类的新行业参与者竟然能在夹缝中兴起，在巨头的连续打击下依然成长到难以被忽略的规模。
我们意识到，判断一个产品、一家公司是否能够长期卓越，笼统的赛道和商业模式研究是不够的。如果我们只是局限于做一些从上至下的、概览型的研究，我们可能会忽略，产品和公司本身的个性在市场竞争中也发挥了非常重要的作用。如果不对战略、产品、团队管理和竞争动态等方面进行充分的了解和紧密的跟踪，我们很难发现一家公司真正的优势和软肋之所在，我们也很难发现运营效率随着时间推移和技术进步，是在上升还是在下降。尤其是对一些份额领先，报表数字漂亮、商业模式也很优秀的公司，是否就等同于市场地位非常牢固、坚不可摧？更多时候，我们倾向于基于它们过去辉煌的成就进行线性外推，而对未来丢失份额的风险缺乏预判能力。反过来，当一些新的市场参与者带着新想法打破原有的垄断格局时，我们也总是后知后觉。
互联网给许多行业带来了新的变化，信息传播成本更低、渠道趋于扁平化以及无处不在的免费策略，让人们有越来越多的机会尝试和体验来自中小型公司的产品。一些人们忽略或压抑的需求，在实现成本下降后出现爆发，并很有可能是以一种少有人想到过的方式呈现。新产品构造出新的商业模式，可以让那些曾经被认为构成强大护城河的特质被快速稀释瓦解。在日常研究中，除了筛选好的商业模式外，我们希望能对产品和公司的个性进行更多深入的了解和比较分析，从根本上关注和思考用户的需求是否被更好地满足、公司是否能具备长久的竞争优势。这对我们的研究工作提出了更高的要求，但最终将帮助我们提升对商业世界的认知水平。
投资中的产品主义
吴汉翔
我们在研究分析中，会投入很多的精力去研究企业的产品。通过对产品的研究，我们可以更好的理解企业的生意模式和管理层的治理水平。企业的价值是通过为消费者提供优质产品而形成，企业管理层战略方针和执行能力也可以通过产品体现。实际上，由于不同的企业管理层背景不同、行事风格不同，若不通过研究产品去观察，我们很容易对管理层的治理能力产生有失偏颇的判断。
我们是如何研究产品的？研究产品本身其实并非是容易的事，也没有一成不变的标准。产品经理张小龙曾经有过一次长达8小时的产品观分享，说到最后却是以“我所说的，都是错的”作为结尾，可见对好产品的把握绝非易事，随着时间变化，标准也在变化。我们对产品的理解很难达到顶级企业的水平，世界上也并没有绝对标准的产品衡量指标，但这并不影响我们从产品中去体会企业的优秀。
从我们的经验看，从对比的角度看，优秀的产品并不会只是在一两处地方领先于对手，而是会在许许多多的细节上都领先的。对用户需求的把握上、对产品性能的打磨上、对生产成本的优化上，优秀的产品处处都会给我们以惊喜。这样领先于时代平均水平的产品，获取丰厚的利润会是天经地义的事情，缔造该产品的管理层也将是我们所欣赏的。
关注产品的实质就是为了关注人，关注创造产品的人。只有优秀的人，才可以持续性的创造优秀的产品，不断为企业创造价值。当前产品的优秀是过去管理层持续努力的结果，但投资是面向未来的，企业未来产品能否持续优秀甚至更加优秀，才是我们最关心的事情。尽管优秀的管理团队是具有惯性的，但凡事都需要具体问题具体分析，管理团队会存在变化，企业灵魂人物也可能离去，已形成的优秀企业文化固然会延缓企业产品理念的变形情况，但不可否认，大部分企业都避免不了走向平庸的过程，低劣的管理团队更是会加速对企业价值的毁灭。但好在通过对产品上的变化分析，我们是可以真切地感受到管理团队的变化情况。
鉴古通今，百年之前的美国福特汽车是个产品领先的典型案例。创始人亨利·福特在其自传《我的生活与工作》中的许多描述都让我十分心动，是我眼中最好的管理层应有的样子！他是位对产品有很高追求的工程师，对用户需求有着很强的洞察能力，同时又具备很强的执行落地能力，他对产品孜孜不倦的追求最终诞生了闻名于世的“T型车”和“流水线”。他对产品的理解和我们有许多相似之处，在今天的企业中，若是能看到类似于亨利·福特似的优秀管理团队，我们依旧会非常心动。
从我们的理解看，好的管理团队对产品的理解应该是领先于同时代竞争对手的。亨利·福特的理念是“服务第一，利润第二，获得利润只是提供服务的必然结果。”这样的理念在20世纪初汽车行业刚起步的阶段是非常领先的，同时期的生产商对于产品重视程度并不高，并不以为消费者提供多少服务为考量，更多的考虑是如何从消费者身上获取更多的收益，主力消费者也主要是不差钱的富裕阶层。亨利·福特正是在超前的理念指引下，才会在车型上的“物美价廉”持续投入并取得成功。
很多人对产品的关注只停留在了“价廉”上，但实际上，只有“价廉”而无“物美”的产品是很难走远的。我们对缺乏技术支持的降本做法是深恶痛绝的，这种做法只会降低产品品质，我们在许多时候是很欣赏能够“提价”的产品，其本质原因也是能“提价”的产品提供了消费者更加认可的产品，在创造新价值。低价低质的产品短期内固然能刺激消费者购买，但长期却是对产品口碑的永久伤害。最好的产品应该是在保证品质优于竞争对手的情况下，售价还比对手便宜，让消费者得到实实在在的益处。这样的产品是天下莫与之争，份额的增长会是件水到渠成的事情。
福特汽车在品质上就是领先于对手的，虽然福特的汽车重量上是比竞争对手更轻，但并非偷工减料，而是采用了性能更好的新材料。在福特汽车销往英国的过程中，英国人初期其实对于福特汽车的品质也是存疑的，但福特汽车通过英国诸多耐力赛和长距离比赛的冠军证明了其汽车卓越的性能，成功打开了销量，最终在英国成为家喻户晓的品牌。
时至今日，随着时间的推移，越来越多的企业也意识到产品力的重要性。至少在企业家公开的访谈中，我们听到了更多对产品的讨论和对消费者的关注。但知易行难，我们对企业管理层的态度是“听其言观其行”，在企业认知普遍提升的今天，企业具体的执行能力会成为企业价值多寡的决定性因素，其实执行能力的坚决程度也会反应企业管理者对产品理念的理解深度。就像亨利·福特所说的：“但凡是个人都能冒出一两个念头，关键在于能否将纸上谈兵落实到实战演练，能否将一个虚无缥缈的想法运用在生产实践中，并且创造出一个看得见摸得着、为人们带来福音的产品。”
最重要的执行能力体现就是对产品的打磨。好的产品理念不仅要说到，还要做到，要做到比行业内竞争对手强。若是管理层只能做到决策正确，但执行力不够，产品不具有吸引力，那企业沦为平庸并不会是件让人意外的事情。好的产品是需要很长时间打磨的，需要企业有耐心的持续投入。福特的“T型车”是十二年精心打磨的成果，流水线生产方式的打磨也非一日之功。
福特在自传中描述到，“现在三言两语就能说明白的事情，在当时做起来却是颇费周折。流水线的运转必须经过反复测试才能确定最佳速度。比如，我们一开始将流水线的运行速度设定为每分钟60英寸，但很快就发现速度过快，于是我们又尝试了每分钟18英寸，可是又太慢了。最终，我们敲定为每分钟44英寸。所谓最佳速度的标准就是看其是否能保证每个工人都能有条不紊地完成他负责的步骤，每一秒都用在实处，少一秒不够，多一秒浪费。”
“每一秒都用在实处，少一秒不够，多一秒浪费”，这是务实的企业管理层所应有的态度，这种态度落实在产品上，就是每分钟44英寸的运行速度。而回到我们的投资上，我们实际上就是反向通过这每分钟44英寸的运行速度，去感受企业管理层的态度和执行能力。我相信在亨利·福特的同时代，即使是同样的流水线生产模式，不同企业也会有许多的细节不同，有每分钟18英寸的运行速度，也会有每分钟60英寸的运行速度，认真与不认真的态度，都是会一点一滴体现到产品上的，而这些我们是可以感受到的。从实际的研究过程，我们也的确可以通过对产品的研究，体会到不同企业管理者的鲜明差异，每个企业的管理者是鲜活地展现在我们眼前，这些差异会为我们的投资判断提供许多有价值的参考。
【重要申明】
1、本报告仅为帮助投资者了解大禾投资使用，不构成对产品的任何宣传推介材料或者法律文件。未经大禾投资书面许可，不得转发或以任何形式使用本报告。
2、本报告包含若干对市场、行业、公司和产品的展望性陈述。报告中使用诸如“将”“可能”“力争”“努力”“计划”“预计”“目标”及类似字眼以表达展望性陈述。这些陈述乃基于现行估计及预测而做出，虽然本公司相信这些展望性陈述所反映的期望是合理的，但本公司不能保证这些期望被实现或将会证实为正确，故不构成本公司的实质承诺，投资者不应对其过分依赖并应注意投资风险。